اظهار نظر عضو NASD در مورد پیشنهادات هیئت مدیره برای گسترش حمایت از محدوده مشتری ؛

در 19 سپتامبر 1994 ، هیئت مدیره صدور اعلامیه ای را برای اعضاء اظهار نظر در مورد پیشنهادات برای گسترش دامنه حمایت از سفارش محدود فراتر از آنچه در حال حاضر توسط بنگاه های عضو به مشتریان خود در بازار سهام NASDAQ ارائه می دهد ، تصویب كرد. در حال حاضر ، تفسیر NASD به قوانین عمل عادلانه ، آن را نقض اصول عادلانه و عادلانه تجارت برای یک شرکت عضو برای تجارت پیش از سفارشات محدودیت مشتری خود می کند. پیشنهادات جدید این حمایت را برای مشتری بنگاه که سفارش محدود 1000 سهام یا کمتر به عضو دیگری برای اعدام ارسال می کند (به اصطلاح معاملات عضو به عضو) ارسال می کند. علاوه بر این ، این پیشنهادات معاملات پیش از سایر سفارشات محدودیت مشتری ارسال شده از یک عضو به عضو دیگر را ممنوع می کند وقتی شرکت عضو پذیرش سفارش را برای حساب خود با قیمت های برتر اما برابر با قیمت سفارش محدود نمی کند.

NASD در حال اظهار نظر در مورد این پیشنهادهای خاص است که با جزئیات بیشتر در زیر توضیح داده شده است ، و همچنین هرگونه نگرانی دیگر که این اقدام برای اعضای یا علاقه مندان ایجاد می کند. نظرات دریافت شده در تاریخ 7 نوامبر 1994 ، در جلسه نوامبر توسط هیئت مدیره در نظر گرفته می شود.

در ژوئیه 1994 ، یک قانون حفاظت از نظم محدود برای اعضای NASD که سفارشات حد مجاز را در اوراق بهادار NASDAQ پذیرفتند ، مؤثر شد. 1 تحت تعبیر نظم محدود به قوانین عمل عادلانه ، یک شرکت عضو نمی تواند دستور محدودیت مشتری خود را در امنیت NASDAQ بپذیرد و همچنان به تجارت آن امنیت برای حساب خود با قیمت هایی که می تواند سفارش محدودیت مشتری را بدون پر کردن آن برآورده کند ، تجارت می کند. سفارش.

این قانون چنین فعالیت های تجاری را پیش از دستور مشتری نقض اصول عادلانه و عادلانه تجارت می کند.

هنگامی که NASD در ابتدا قانون محدودیت را پیشنهاد کرد ، اظهار نظر از اعضا در مورد توصیه اجرای محدودیت های تجاری برای کلیه سفارشات محدودیت مشتری ، از جمله مواردی که از یک شرکت عضو به دیگری برای اجرای آن منتقل شده است ، درخواست کرد. 2 اکثریت قریب به اتفاق اعضا اظهار داشتند که حفاظت از سفارش محدود برای مشتریان یک شرکت مناسب و سودمند برای بازار است ، اما چندین مورد نسبت به تأثیر جانبی احتمالی که می تواند ناشی از اعمال یک قاعده به سفارشات عضو به عضو باشد ، هشدار دادند. به رسمیت نگرانی های مطرح شده ، هیئت مدیره کاربرد گسترده ای از این قانون را به تعویق انداخت و یک کارگروه سفارش محدود ویژه را برای بررسی موضوع مأمور کرد.

برای جمع آوری اطلاعات در مورد موضوع حفاظت از مرتبه محدود در بازار NASDAQ ، کارگروه سفارش محدود دو میزگرد را با مشارکت در بخش های مختلف صنعت از جمله کارگزاران تخفیف ، سازندگان عمده فروشی ، کارگزار/فروشندگان یکپارچه ، انجمن بازرگانان امنیتی برگزار کرد (sta) ، و Sta نیویورک (استانی). هر یک از شرکت کنندگان از ممنوعیت تجارت حمایت می کردند که باعث می شود یک بازار ساز از انجام معاملات برای حساب خود با قیمت های برابر یا بهتر از سفارش محدود مشتری خود منع کند. با این حال ، شرکت کنندگان ابراز نگرانی کردند که حاکمیت NASD در حال گسترش این ممنوعیت معاملات بین دلاری با توانایی سازنده بازار در مدیریت ریسک تداخل دارد و باعث کاهش نقدینگی در بازار می شود.

شرکت کنندگان میزگرد معتقد بودند که فروشندگان تمایلی به پر کردن سفارشات بزرگ خرید (با کوتاه کردن سهام) ندارند اگر توانایی آنها برای پوشش موقعیت های کوتاه با الزام اجرای سفارشات در انتظار مشتری قبل از خرید خود ، محدود شود.

کارگروه توجه قابل توجهی به بحث در مورد تأثیر چنین حاکمیت اضافی بر زنده ماندن مالی سیستم فروشنده رقیب و تأثیرات جانبی احتمالی بر کیفیت و کارآیی آن ساختار بازار داشت. برای توازن تمایل به افزایش حفاظت از مرتبه محدود به کلیه سفارشات محدودیت مشتری با نگرانی در مورد اثرات مخرب احتمالی چنین اقدامی در مورد نقدینگی و ساختار بازار ، این کارگروه الزامی را پیشنهاد می کند که اعضای در صورتی که اعضا پیش از سفارشات محدودیت مشتری تجارت نکنندفرصتی برای سود در چنین معاملات فراهم کرد. بر این اساس ، کارگروه حمایت از سفارشات محدود را برای معاملات عضو به عضو توصیه می کند که باعث می شود قبل از سفارشات محدودیت مشتری ، هنگامی که سازندگان بازار با قیمتی برتر از قیمت سفارش ، معامله می کردند ، تخلف را برای تجارت پیش از سفارشات محدودیت مشتری انجام دهد.

هیئت مدیره توصیه های کارگروه سفارش محدود (که تصویب کمیته تجارت را دریافت کرده بود) را پذیرفت ، زیرا این امر در مورد سفارشات مشتری بزرگ اعمال می شود. با این حال ، نگرانی های آن در رابطه با اطمینان از حمایت از کلیه سفارشات محدود سرمایه گذار کوچک ، آن را به پیشنهاد خود رساند تا برای هرگونه سفارش مشتری از 1000 سهم یا کمتر توسط شرکت مشتری یا به عضویت دیگری که برای اعدام انجام می شود ، به حمایت از مرتبه محدود معادل نیاز داشته باشد. بشرهیئت مدیره پس از وزن دقیق عملکردهای خود در مورد نقدینگی در بازار سهام NASDAQ ، این اقدام را انجام داد.

در یک محیط فروش رقابتی ، مشتریان نهادی انتظار دارند که سازندگان بازار مایل باشند در اندازه های بزرگ با بهترین قیمت های نمایش داده شده در NASDAQ شرکت کنند. حفاظت از مرتبه محدود ، به معنای وسیع خود ، به معنای قرار دادن منافع تجارت مشتری در پیش از علاقه فروشنده است. این امر به راحتی در یک محیط انحصاری انجام می شود ، زیرا یک متخصص مبادله به دلیل استفاده از سفارشات محدودیت مشتری جبران می شود ، و اندازه منعکس شده در نقل قول متخصص غالباً نشانگر یک سفارش محدود مشتری کوچک است. انتظارات نهادی از عمق یا نقدینگی فراتر از اندازه نقل قول نمایش داده شده و مشتریانی که علاقه مند به اجرای معاملات بزرگ هستند در یک محیط طبقه بالا و فروشنده مذاکره می کنند. از آنجا که بازار فروشنده NASDAQ به جای یک مدل انحصاری مبتنی بر یک طراحی رقابتی است ، هیچ مکانیسم پاداش به راحتی آشکار برای نمایندگی ها که دارای یک سفارش محدود از یک کارگزار/فروشنده دیگر هستند بیش از سود بالقوه از فعالیت تجاری خود وجود ندارد. حذف پتانسیل سود از معاملات بین دلاری که شامل سفارشات محدودیت بزرگ است ، می تواند یک تفاوت آشکار برای رسیدگی به سفارشات محدود باشد.

علاوه بر این ، نیاز به نمایندگی ها برای دستیابی به تقدم در هر شرایطی برای اجرای علاقه مشتری به اندازه بزرگ قبل از موقعیت تجاری خود ممکن است تأثیر عمیقی بر توانایی سازندگان بازار در ارائه نقدینگی با قیمت مرتبه داشته باشد. سازندگان بازار ممکن است مایل به پر کردن سفارشات بزرگ از موقعیت های موجودی خود نباشند زیرا فعالیت آنها برای خرید سهام لزوماً باعث تعهدات برای پر کردن سفارشات محدود می شود. بنابراین قابل پیش بینی است که حفاظت از مرتبه محدود برای سفارشات بزرگ ممکن است باعث کاهش نقدینگی در حال حاضر در دسترس مشتریان نهادی شود.

هیئت مدیره معتقد است که چنین محدودیت هایی برای فروشندگان بسیار سنگین خواهد بود و به نفع سرمایه گذاران که به دلیل عمق و نقدینگی به بازار Nasdaq متکی هستند ، نخواهد بود. بر این اساس ، هیئت مدیره مشخص کرده است که مناسب است استانداردهای حفاظت از سفارش محدود را پیشنهاد کند که به طور مناسب بین سفارشات محدودیت مشتری به اندازه کوچک و بزرگ متمایز شود. برای سفارشات محدودیت کوچک (1000 سهم یا کمتر) ، هیئت مدیره پیشنهاد می کند همان حفاظت از سفارش محدود را که در حال حاضر برای مشتریان خود سازنده بازار وجود دارد ، پیاده سازی کند-که یک سازنده بازار ممکن است برای حساب خود با قیمتی تجارت نکند. قیمت مرتبه را برآورده می کند. با این حال ، برای سفارشات بزرگتر ، هیئت مدیره معتقد است که تحمیل یک استاندارد متفاوت مناسب است. هنگامی که یک عضو سفارش محدودیت مشتری را بیش از 1000 سهم از شرکت عضو دیگر می پذیرد و در اختیار دارد ، هنگامی که سازنده بازار با قیمتی که برتر از قیمت سفارش است ، معامله می کند ، تعهد فروشنده برای پر کردن این سفارش محدود می شود.

برای نشان دادن ، اگر بازار داخلی در یک شماره NASDAQ 20 - 20 1/4 بود و سازنده بازار سفارش خرید مشتری را از یک کارگزار/فروشنده دیگر با قیمت 20 برای 2،000 سهم ، یک شرکت ، با هر قیمتی برتر از 20 خریداری می کرد (یعنی خرید با قیمتی پایین تر از سفارش محدودیت خرید ، در این مثال ، خرید در 19 7/8 یا 19 15/16) ، لازم است با 20 یا بهتر به مشتری بفروشد. با استفاده از همان مثال ، اگر سفارش محدودیت مشتری برای 500 سهم در 20 سال باشد ، این قانون باعث می شود تا اعضا از معاملات پیش رو در 20 سال بدون پر کردن سفارش مشتری در 20 سال منع کنند. بر این اساس ، این پیشنهاد برای محافظت از سفارشات بیشتر از 1000 سهام در صورت وجود نیاز دارد. معاملات فروشنده با قیمت برتر و محافظت از سفارشات 1000 سهم یا کمتر از وقتی که فروشنده با قیمتی که قیمت محدودیت را برآورده می کند ، معامله می شود.

هیئت مدیره همچنین معتقد است که اتخاذ چنین رویکردی برای حفاظت از نظم محدود به طور سازنده نگرانی های اخیر را که در رابطه با ساختار بازار و مسائل رقابتی بیان شده است، برطرف می کند. استدلال شده است که اجباری بودن حفاظت از سفارش محدود برای تمام معاملات عضو به عضو، به عنوان انگیزه ای برای ادغام عمودی شرکت های عضو، به ضرر شرکت های غیر یکپارچه (فروشندگان عمده فروشی) عمل می کند، زیرا یک شرکت یکپارچه که محدودیتی را می پذیرد. سفارش مشتری خود می تواند از آن سفارش در قیمت بازارسازی خود محافظت کند و همچنان فرصت ارزیابی هزینه فروش در سفارش را حفظ کند. از سوی دیگر، شرکت های غیر یکپارچه عمودی، هیچ محرمیتی با مشتری نهایی ندارند و بنابراین فرصتی برای ارزیابی هزینه فروش برای پوشش هزینه های خود ندارند.

به طور مشابه، استدلال هایی مطرح شده است که این قانون منجر به تمرکز سفارش ها در بازارسازان بزرگ و فعال می شود، زیرا مشتریان به دنبال به حداکثر رساندن احتمال این هستند که سفارش های محدود آنها توسط فعالیت های بازارساز ایجاد شود. می توان استدلال کرد که چنین تمرکزی از جریان سفارش، موانعی را برای ورود بازارسازان کوچک تر ایجاد می کند. همچنین نظراتی دریافت شده است که نشان می دهد بازارسازان اوراق بهادار نزدک با نقدشوندگی کمتر ممکن است حمایت مالی خود را در این اوراق به دلیل تأثیر منفی بر سود معامله گران که ممکن است در صورت اجرای قانون حفاظت از سفارش محدود گسترده تر منجر شود، متوقف کنند. هیئت مدیره نگران کاهش حمایت مالی برای مسائل کمتر فعال نزدک و همچنین موانع ورود است و معتقد است که ساختاربندی پیشنهادات سفارش محدود بر اساس اندازه سفارش مشتری باید به این نگرانی ها پاسخ دهد.

هیئت مدیره همچنین در مورد درخواست عضو برای انجام یک مطالعه اقتصادی در مورد گسترش حمایت از سفارش محدود ، بحث کرد. از آنجا که یک مطالعه با بررسی رسیدگی به سفارشات محدود ، لزوماً متغیرهای زیادی را شامل می شود که نمی توانند به اندازه کافی وزن داشته باشند ، هیئت مدیره تعیین کرد که یک مطالعه اطلاعات کمی مفید را ارائه نمی دهد. مروری بر رسیدگی به مرتبه محدود ، با استفاده از داده هایی از زمانی که یک قاعده در آن اجرا نشده است ، منعکس کننده اصلاح در تکنیک های معاملاتی ، تنظیم شرکت های ورود به سیستم در مکانیسم های مسیریابی یا تغییر در تنظیمات پرداخت برای سفارش نیست. برون یابی از چنین بازبینی نمی تواند به طور دقیق شیوه های معاملاتی آینده یا اصلاحات در مسیر سفارش را پیش بینی کند ، و همچنین NASD نمی تواند برای پیش بینی تحولات اقتصادی یا ساختاری به این مطالعه تکیه کند. بر این اساس ، هیئت مدیره معتقد بود که یک تحلیل اقتصادی توجیه کافی برای تعویق توصیه های هیئت مدیره برای اقدام ارائه نمی دهد. با این وجود ، اگر اعضا مایل به ارائه تحلیل های آماری یا اقتصادی در مورد موضوعات باشند ، هیئت مدیره هنگام تعیین نهایی خود ، چنین اطلاعاتی را در نظر می گیرد.

سرانجام ، پیشنهادات هیئت مدیره برای تصمیم گیری مجدد تأکید می کند که تفسیر پیشنهادی در توانایی یک عضو در ایجاد شرایط و ضوابط خاص با توجه به پذیرش سفارشات محدودی دخالت نمی کند ، مشروط بر اینکه عضو آن شرایط را برای مشتری روشن کند. به همین ترتیب ، هیچ چیز در تفسیر پیشنهادی سازندگان بازار را ملزم به پذیرش سفارشات محدود از هر یا همه مشتریان یا شرکت های عضو نمی کند. هیئت مدیره همچنین تصمیم گرفته است که این پیشنهادات پس از یک سال بررسی شود تا تأثیر بازار و نتایج اقتصادی هرگونه اقدامات آینده به اندازه کافی ارزیابی شود.

درخواست نظرات

هیئت مدیره در حال درخواست نظرات اعضای و علاقه مندان است تا پیشنهادات مورد نظر توسط هیئت مدیره به طور کامل بررسی شود. نظرات باید حداکثر تا 7 نوامبر 1994 دریافت شود و خطاب به جوآن سی کونلی ، دبیر ، NASD ، خیابان 1735 K ، N. W. ، واشنگتن ، D. C. 20006-1500.

1 به اخطار اعضای 94-58 و اوراق بهادار قانون انتشار شماره 34279 (29 ژوئن 1994) مراجعه کنید.

2 به اعلان اعضای 93-49 (23 ژوئیه 1993) مراجعه کنید.