بازده یک شبه، برگشت های روزانه و بازده سهام آتی

فراوانی بیشتر بازده های مثبت یک شبه و به دنبال آن معکوس شدن های روز معاملاتی منفی در طول یک ماه حاکی از کشمکش روزانه شدیدتر بین مشتریان سرمایه گذار مخالف است که احتمالاً از معامله گران پر سر و صدا در یک شب و آربیتراژورها در طول روز تشکیل شده اند. ما نشان می دهیم که طناب کشی روزانه شدیدتر، بازده آینده بالاتری را در مقطع زمانی پیش بینی می کند. آزمایش های اضافی این نتیجه را تأیید می کنند که در یک جنگ طناب کشی شدیدتر، آربیتراژکنندگان روزانه احتمال بیشتری دارند که احتمال رسیدن اخبار مثبت یک شبه را کاهش دهند و در نتیجه فشار مداوم قیمت یک شبه رو به بالا را تصحیح کنند.

معرفی

ادبیات نوظهور نشان می دهد که بسیاری از سهام و پرتفوی ها الگوهای بازده سیستماتیک را در طول چرخه معاملات روزانه نشان می دهند. 1 به طور خاص، یک گرایش کاملاً مستند برای برگشت بین دوره های متوالی یک شبه و روز معاملاتی وجود دارد. به گفته لو و همکاران.(2019، از این پس LPS)، دو مشتری متمایز تمایل دارند بر جلسات معاملاتی یک شبه و روز تسلط داشته باشند، و تقاضای مازاد مداوم توسط این گروه های مربوطه از سرمایه گذاران می تواند یک "طناب کشی" روزانه ایجاد کند که منجر به یک الگوی تکرارشونده از برگشت بازده در سراسر جهان می شود. دو دورهبه عنوان مثال، مازاد تقاضا توسط مشتریان غالب یک شبه ممکن است تمایل به کشاندن قیمت ها در یک جهت داشته باشد، که به قیمت افتتاحیه که در تضاد با دیدگاه مشتریان مخالف است، ختم می شود. در نتیجه، این مشتریان مخالف ممکن است قیمت ها را از طریق معاملات روزانه به عقب برگردانند، که در پایان روز در یک روز معاملاتی به اوج خود می رسد.

کار قبلی نشان می دهد که ناهمگونی سرمایه گذار پیامدهای مهمی برای قیمت دارایی دارد. 2 این احتمال که مشتریان سرمایه گذار ناهمگون ممکن است به طور مداوم بر دوره های مربوط به یک شبه و روز معاملاتی تسلط داشته باشند، این سوال را مطرح می کند که آیا حضور و شدت طناب کشی روزانه آنها ممکن است بر قیمت دارایی ها در طول زمان تأثیر بگذارد یا خیر. یک شاخص طبیعی از شدت این کشمکش بین مشتریان یک شبه و روز معاملاتی، فراوانی برگشت های روزانه بازده در طول یک ماه است. در این مقاله، ما دو معیار از شدت این طناب کشی را برای یک سهام معین با محاسبه فراوانی غیرعادی معکوس های روزانه در یک ماه که با قیمت های بازگشایی پایین یا بالا مشخص می شوند، می سازیم. سپس بررسی می کنیم که آیا هر یک از این دو معیار حاوی اطلاعات پیش بینی کننده در مورد بازده سهام آتی است یا خیر.

ما می دانیم که شدت ماهانه این کار روزانه جنگ ، بازده را در سطح مقطع پیش بینی می کند ، اما فقط هنگامی که معکوس های روزانه با قیمت های باز بالا مشخص می شوند. یعنی سهام با فرکانس بالا بازده مثبت یک شبه و به دنبال آن معکوس های منفی در روز در ماه T از سهام با فرکانس پایین چنین معکوس ها ، 0. 92 ٪ در ماه t + 1. در مقابل ، در مقابل ، ما چنین رابطه پیش بینی کننده ای پیدا نمی کنیم. فرکانس بالایی از بازده منفی یک شبه و به دنبال آن معکوس های مثبت روز (یعنی معکوس هایی که با قیمت های باز پایین مشخص می شوند) است. ما همچنین می یابیم که پیش بینی برگشتی که نشان می دهیم با بازده شبانه در طول ماه t + 1 ، به جای بازده روز انجام می شود. نتایج ما قوی است که ما روشهای مختلفی را برای تنظیم ریسک ، مجموعه های جایگزین متغیرهای کنترل ، دوره های مختلف نمونه یا مبادلات لیست و تعاریف جایگزین از قیمت های باز و بسته شدن برای اندازه گیری بازده شبانه و روز در نظر می گیریم. آنها همچنین هنگامی که ماه ها را با اعلامیه های درآمد محروم می کنیم ، یک ماه بین تشکیل نمونه کارها و دوره های برگزاری را محروم می کنیم و از سال 1926 تا 1962 یک آزمایش خارج از نمونه را انجام می دهیم.

ما با در نظر گرفتن منابع بالقوه فشار قیمت مخالف در طی دوره های یک شبه و روز تجارت ، مکانیسم اقتصادی اساسی در پشت این نتایج را بررسی می کنیم. از یک طرف ، فرکانس بالایی از بازده مثبت یک شبه که در روز معاملاتی بعدی معکوس می شوند ، ممکن است حاکی از تلاش های مداوم داوری های روز برای جبران فشار مکرر قیمت یک شبه به سمت بالا توسط معامله گران سر و صدای ناآگاه باشد. این دیدگاه مطابق با کار اخیر است که نشان می دهد سرمایه گذاران فردی و نهادی نماینده دو مشتری سرمایه گذار هستند که باعث فشار مداوم قیمت در طی دوره های مربوط به شبانه و روز معاملات می شوند. 3

از طرف دیگر ، همه تغییرات در بازده یک شبه به دلیل تقاضای ناآگاهانه نیست. در حالی که کشف قیمت به طور کلی در طول روز تجارت اتفاق می افتد ، مقدار قابل توجهی از کشف قیمت نیز در دوره یک شبه اتفاق می افتد ، زیرا بنگاه ها پس از بسته شدن بازار ، مقدار قابل توجهی از اطلاعات عمومی مواد را فاش می کنند (بارکلی و هندشوت ، 2003 ؛ سانتوش ، 2016). از این رو ، هر ارتباطی بین یک جنگ شدیدتر از جنگ و بازده آینده باید به توانایی داوری های روز بستگی داشته باشد تا بخشی از بازده های مکرر مثبت یک شبه را که مبتنی بر معاملات نویز از بخشی است که به دلیل اطلاعات جدید است ، تشخیص دهند.

ما حدس می زنیم که پیش بینی بازگشت ما نشان می دهد می توان با تمایل به داوری های روز برای تصحیح یک توالی طولانی مدت از بازده مثبت یک شبه توضیح داد ، زیرا آنها به نقش معامله گران نویز در پشت این فشار قیمت و کم وزن محتوای اطلاعات بالقوه آن می رسند. با پیشرفت یک جنگ در روزهای بیشتر ، داوری های روز ممکن است این احتمال را که جانشینی بازده مثبت یک شبه می تواند به دلیل ورود اطلاعات مثبت باشد ، به جای اینکه فقط تجارت سر و صدای بیش از حد خوش بینانه باشد ، تخفیف دهند. در نتیجه ، آنها ممکن است تلاش های مداوم خود را برای تجزیه و تحلیل کوشش منابع بالقوه اطلاعات در پشت بازده مثبت یک شبه کاهش دهند. این تمایل می تواند کیفیت تصمیم گیری خود را به مرور زمان کاهش دهد و در نتیجه توانایی آنها در تمایز بخشی از بازده های یک شبه به دلیل سر و صدا در مقابل آن به دلیل اطلاعات مثبت باشد. در نتیجه ، آنها ممکن است بدون تجزیه و تحلیل دقیق محتوای اطلاعات آن ، به تجارت در برابر این فشار قیمت یک شبه ادامه دهند. با گذشت زمان ، این رفتار می تواند منجر به تصحیح بیش از حد شود که سهام کم ارزش شود (از آنجا که تنها بخشی از قیمت های یک شبه قیمت که به دلیل تجارت سر و صدای ناآگاه است باید اصلاح شود). 4

یافته های ما از بازده مورد انتظار مثبت برای سهام درگیر در یک جنگ طولانی مدت جنگ نشان می دهد که همه تغییرات در یک توالی مداوم بازده مثبت یک شبه به دلیل تقاضای ناآگاهانه نیست. در عوض ، ما حدس می زنیم که برخی از مؤلفه های فشار مکرر قیمت یک شبه تمایل به مبتنی بر اطلاعات برتر نسبت به رفتار داوری های روز دارند. هنگامی که از نظر ارزش اساسی سهام که توسط بازده ماهانه آینده نشان داده شده است ، ارزیابی می شود ، داوری های روز تمایل دارند که در سمت اشتباه یک جنگ شدیدتر از جنگ قرار بگیرند. این استدلال به نظر می رسد با یافته های قبلی که بر تجارت منطقی توسط داوری های روز و رفتار غیر منطقی مرتبط با معامله گران خرده فروشی یک شبه تأکید دارد ، مغایرت دارد. 5

ما با مستند سازی سه یافته نامتقارن که از فرضیه تصحیح پشتیبانی می کنند ، شروع می کنیم. اول ، معکوس های روزانه مداوم با قیمت های باز بالا ، بازده را پیش بینی می کند ، اما معکوس هایی با قیمت پایین باز نمی شود. قیمت های باز بالا ممکن است نشان دهنده فشار قیمت توسط معامله گران خرده فروشی خوش بینانه باشد که می توانند به طور جمعی سهام خریداری کنند که توجه آنها را به خود جلب می کند. در مقابل ، معامله گران خرده فروشی یک شبه بدبین در صورت عدم مالکیت آنها نمی توانند سهام بفروشند ، زیرا آنها به طور معمول کوتاه نمی فروشند (Barber and Odean ، 2008 ؛ Berkman et al. ، 2012 ؛ Odean ، 1999). علاوه بر این ، در طول دوره یک شبه ، فروش کوتاه کوتاه گران و پرخطر است ، بنابراین باید فعالیت داوری کمتری برای مقابله با معامله گران خوش بینانه وجود داشته باشد (بوگوسلاوسکی ، 2020). بنابراین ، در حالی که معامله گران نویز خوش بینانه می توانند یک شبه و در فضای باز باعث ارزیابی بیش از حد شوند ، معامله گران نویز بدبینانه کمتر احتمال کمبود یک شبه را به دست می آورند. این نقش نامتقارن معامله گران نویز یک شبه باعث افزایش احتمال اینکه داوری های روز در طول شبانه بازده مثبت یک شبه به جای اطلاعات جدید ، بر خلاف بازده منفی یک شبه ، باعث افزایش مثبت یک شبه به سر و صدا می شوند. در نتیجه ، معامله گران روز به احتمال زیاد بیش از حد یک سری بازده مثبت یک شبه را تصحیح می کنند.

دوم ، پیش بینی بازگشت ما نشان می دهد در بین سهام در طولانی مدت استراتژی تجارت متمرکز است ، نه پای کوتاه. با توجه به حدس ما ، داوری های روزانه تمایل به تأیید مثبت در شبانه روز دارند که یک جنگ شدیدتر از جنگ شدیدتر است ، بنابراین زیر مجموعه سهام با فرکانس بالای معکوس های منفی روز باید کم ارزش باشد و بنابراین بازده آینده بالاتری داشته باشد. در مقابل ، فرکانس پایین معکوس های منفی در روز نشانگر یک ماه با یک جنگ شدید کمتر از جنگ است ، بنابراین داوری های روز کمتر احتمال دارد که بیش از حد تصحیح کنند و پیش بینی بازگشت باید ضعیف تر باشد. این یافته که پیش بینی بازگشت در بین سهام در پای طولانی سبد پرچین متمرکز است ، بیشتر فرضیه تصحیح را پشتیبانی می کند.

سوم ، ما یک آزمایش دارونما را انجام می دهیم که در آن دنباله جایگزین معکوس های روزانه را که از بازگشت منفی روز به یک معکوس مثبت یک شبه مثبت می پردازیم ، تجزیه و تحلیل می کنیم. این وارونهای مثبت روز به شبانه جایگزین با حدس ما مرتبط نیست که داوری های روزانه به آنها پاسخ می دهند و بازده مثبت مداوم یک شبه را بیش از حد تصحیح می کنند. همانطور که انتظار می رفت ، ما هیچ قدرت پیش بینی کننده ای در پشت این وارونهای مثبت روز به شب نمی یابیم. این آزمایش دارونما ثابت می کند که تنها توالی وارونهای داخل جمعی که در آن داوری های روز به بازده مثبت یک شبه پاسخ می دهند منجر به پیش بینی بازگشت ما می شود ، و بیشتر فرضیه تصحیح را تقویت می کند.

ما چندین آزمایش اضافی را برای بررسی بیشتر حدس خود انجام می دهیم. اول ، ما پیامدهای فرضیه تصحیح خود را برای هویت معامله گران که در یک جنگ جنگ شرکت می کنند ، بررسی می کنیم. اگر فرکانس بالاتر بازده مثبت یک شبه مثبت و معکوس های منفی در روز واقعاً منعکس کننده جنگ شدیدتر بین معامله گران نویز یک شبه و داوری های روز باشد ، پس باید حضور بیشتری از خرید توسط سرمایه گذاران خرده فروشی و فروش کوتاه توسط داوری ها را در کنار هم در بازار مشاهده کنیم. بشرمطابق با این دیدگاه ، ما نشان می دهیم که فرکانس بالاتر بازده مثبت یک شبه و معکوس های منفی در روز در واقع با خرید خرده فروشی بیشتر و هر دو فروش کوتاه در همان ماه همراه است.

دوم ، ما الگوهای معاملاتی داخلی را توسط داوری های مورد مطالعه در کار قبلی مورد تجزیه و تحلیل قرار می دهیم ، که بیشتر فرضیه تصحیح را پشتیبانی می کند. داوری هایی که با قیمت های بیش از حد درک شده در فضای باز تجارت می کنند ، باید در اوایل روز به موقعیت های کوتاه خود وارد شوند تا سود را به حداکثر برسانند. علاوه بر این ، طبق گفته بوگوسسلاوس (2020) ، هزینه های وام و ریسک یک شبه برخی از داوری ها را تحریک می کند تا در پایان روز تجارت ، موقعیت های کوتاه خود را ببندند. اگر داوران بیشتر در روز به این روش عمل کنند ، تصحیح فرضیه شده (یعنی بازده روز منفی در یک جنگ طولانی مدت) باید عمدتاً در بخش اولیه متوسط روز معاملات رخ دهد. مطابق با این استدلال ، می فهمیم که میانگین معکوس منفی روز برای زیر مجموعه "روزهای جنگ" با بازده مثبت یک شبه و وارونهای منفی روز بیشتر در بخش اولیه روز تجارت می رسد و در قسمت دوم کمتر استروز. علاوه بر این ، اگر داوری ها تمایل به کند شدن فعالیت فروش کوتاه خود داشته باشند یا موقعیت های کوتاه خود را در اواخر روز معکوس کنند ، باید تصحیح بیش از حد فرض شده کاهش یابد و رابطه پیش بینی کننده ضعیف تر شود. در واقع ، ما نشان می دهیم که ، برای سهام با وارونگی روز منفی که در بخش دوم روز تجارت کاهش می یابد ، رابطه پیش بینی ضعیف تر می شود.

سوم ، در طی مدت طولانی جنگ ، تصحیح بیش از حد توسط داوری های روز باید در بین سهام هایی که تجزیه و تحلیل و مشمول عدم اطمینان بیشتر اطلاعات هستند ، برجسته تر شود. مطابق با این دیدگاه ، نتایج ما برای بنگاه هایی با اندازه کوچک ، نوسانات ایدیوسنکراتیک بالا ، نقدینگی کم و پوشش تحلیلگر کم قوی تر است. این بنگاهها عدم اطمینان اطلاعات بیشتری دارند و به احتمال زیاد تحت تأثیر تجارت سر و صدای سوداگرانه قرار می گیرند (بیکر و وورگلر ، 2006).

چهارم ، تصحیح بازده مثبت یک شبه توسط سرمایه گذاران روز باید منجر به بازده نسبتاً پایین تر سهام در همان ماه شود. در حمایت از این دیدگاه ، بازده معاصر را به طور قابل توجهی پایین تر در ماه ها با فرکانس غیر طبیعی بالاتر بازده مثبت یک شبه و وارونگی منفی در روز می بینیم.

پنجم ، ما نقش اخبار عمومی را در پشت یافته های خود بررسی می کنیم. اگر معامله گران روز مستعد نادیده گرفتن خبرهای مثبت باشند که ممکن است یک شبه یا در طول روز در یک جنگ مداوم از جنگ وارد شوند ، این رفتار می تواند منجر به تصحیح فشار قیمت یک شبه شود. با استفاده از فیدهای خبری تامسون رویترز ، می فهمیم که زیر مجموعه روزهای جنگ با بازده مثبت یک شبه و وارونهای منفی در روز دارای یک اندازه متوسط از احساسات خبری است که برای دوره یک شبه مثبت است و حتی برای روز تجارت نیز مثبت تر است. این نتیجه حاکی از آن است که ، در این روزهای جنگی ، معامله گران روز تمایل دارند اخبار عمومی مثبت را که یک شبه یا در طول روز وارد می شوند ، نادیده بگیرند.

ششم ، ما بررسی می کنیم که آیا یک جنگ شدیدتر از جنگ اصول محکم را پیش بینی می کند. ما می دانیم که سهام با فرکانس بالاتری از بازده مثبت یک شبه و وارونهای روز معاملاتی منفی تمایل دارند که در اعلامیه درآمد بعدی تعجب بیشتری کسب کنند. این نتیجه بیشتر از این دیدگاه پشتیبانی می کند که ، در یک جنگ شدیدتر از جنگ ، داوری های روزانه تمایل به عدم توجه به اطلاعات مثبت در مورد اصول آینده شرکت دارند.

ما همچنین چندین توضیحات جایگزین بالقوه را برای نظریه خود بررسی می کنیم که داوران روز در یک زمان طولانی جنگ ، بیش از حد تصحیح می کنند. این گزینه ها شامل ارزیابی بیش از حد احتمالی در ماه t + 1 ، حق بیمه خطر برای اختلاف بیشتر بین مشتری های سرمایه گذار یک شبه و روز و حق بیمه خطر داوری مرتبط با تجارت در برابر معامله گران نویز یا داشتن موقعیت های شبانه است. در هر حالت ، شواهد برخلاف توضیحات جایگزین است و با تصحیح بیش از حد توسط داوری های روز سازگار است.

سرانجام ، ما قدرت پیش بینی متغیر زمان از شدت غیر طبیعی یک جنگ جنگ را در دوره های بالا در مقابل احساسات پایین بازار بررسی می کنیم ، زیرا ادبیات قبلی نشان می دهد که احساسات نقش مهمی در تأثیرگذاری بر رفتار سرمایه گذار خرده فروشی و سوءاستفاده از بازار دارد (به عنوان مثال ، به عنوان مثالAboody et al. ، 2018 ؛ Baker and Wurgler ، 2006 ؛ Stambaugh et al. ، 2012). ما می دانیم که این پیش بینی بازگشت در دوره های احساساتی بالا به طور قابل توجهی قوی تر است. این یافته این استدلال را تأیید می کند که ، هنگامی که احساسات زیاد است ، داوری های روز تمایل بیشتری به فرض اینکه توالی طولانی مدت بازده مثبت یک شبه به دلیل تجارت سر و صدا است ، دارند. در نتیجه ، آنها به احتمال زیاد فشار قیمت یک شبه را به معامله گران خرده فروشی ناآگاه در یک جنگ مداوم از جنگ نسبت می دهند ، و در نتیجه بیش از حد تصحیح بیشتر و یک رابطه پیش بینی کننده قوی تر می شود.

قطعه قطعه

بررسی ادبیات

این مقاله به چندین رشته ادبیات کمک می کند. ابتدا با بازده مثبت یک شبه و معکوس منفی روز به کار نوظهور اضافه می کنیم. LP ها دریافتند که این مؤلفه های یک شبه و روز بازده سهام روزانه پایدار است ، که آنها را به یک جنگ مکرر از جنگ بین گروه های مخالف سرمایه گذاران که در ساعات مختلف روز تجارت می کنند ، نسبت می دهند. برکمن و همکاران.(2012) استدلال می کنند که این معکوس های مداوم روزانه به احتمال زیاد به دلیل قیمت های بالای باز ناشی از خرده فروشی است

داده ها ، متغیرها و آمار نمونه

نمونه ما شامل سهام مشترک (کدهای سهم 10 و 11) برای کلیه سهام NYSE ، AMEX و NASDAQ از CRSP است. ما قیمت سهام را از CRSP با داده های حسابداری سالانه که حداقل شش ماه سن دارند (یعنی ، هفت تا 18 ماه قبلی) را از Compustat مطابقت می دهیم. ما شرکت های مالی و ابزار را حذف می کنیم و نمونه را به مشاهدات ماهانه ماه با قیمت سهام گذشته ماه گذشته بالاتر از یک دلار محدود می کنیم. نمونه از ماه مه 1993 تا دسامبر 2017 گسترش می یابد. 7

رویکرد رگرسیون MACBETH FAMA -

در این زیر بخش ، ما نتایج تجزیه و تحلیل رگرسیون FAMA-MACBETH را با زیر مجموعه های مختلف متغیرهای کنترل ارائه می دهیم. در چهار ستون اول جدول 4 ، ضریب AB_NR به طور قابل توجهی مثبت است ، از 0. 34 تا 0. 51 با مقادیر T بالاتر از 6. 0. این شواهد نشان می دهد که بنگاههای دارای فرکانس غیر طبیعی بالاتر از معکوس های روز منفی در ماه T بازده قابل توجهی بالاتر در ماه t + 1 دارند

تست دارونما: روز - تا - بر روی شب وارونهای مثبت

تا اینجا، ما شدت یک طناب کشی روزانه را با تمرکز بر توالی معکوس هایی که از بازگشت مثبت یک شبه به یک برگشت منفی در طول روز (NR) حاصل می شود، اندازه گیری می کنیم. در این بخش، دنباله جایگزینی را در نظر می گیریم که از بازگشت منفی در طول روز به یک معکوس مثبت یک شبه منتهی می شود. این توالی معکوس های مثبت روز به شب (DOPR) با تفسیر اقتصادی ما از معکوس های منفی (NR) به عنوان طناب کشی که در آن آربیتراژورهای روزانه انجام می شود، ارتباطی ندارد.

واکنش بیش از حد سرمایه گذاران

در این بخش فرعی، بررسی می کنیم که آیا واکنش بیش از حد سرمایه گذار می تواند نتایج ما را توضیح دهد یا خیر. همانطور که در بالا نشان داده شد، فرکانس غیرعادی بالای معکوس های منفی در طول روز با اخبار مثبت برای شرکت مرتبط است. سرمایه گذاران غیرمنطقی ممکن است نسبت به چنین اخبار مثبتی واکنش بیش از حد نشان دهند و قیمت شرکت را بالاتر از آنچه که ارزش بنیادی آن تضمین شده است، افزایش دهند. با این حال، یکی از پیامدهای چنین واکنش بیش از حد، رابطه مثبت همزمان بین AB_NR و بازده سهام در همان ماه خواهد بود.

معکوس شدن منفی در طول روز، احساسات بازار و بازده سهام آتی

در این بخش، ما قدرت پیش بینی متغییر زمانی AB_NR را در دوره های احساسات بازار بالا در مقابل پایین بررسی می کنیم، زیرا ادبیات قبلی نشان می دهد که احساسات نقش مهمی در تأثیرگذاری بر رفتار سرمایه گذاران خرده فروش و قیمت گذاری نادرست بازار بازی می کند (به عنوان مثال، Aboody و همکاران را ببینید.، 2018؛ بیکر و ورگلر، 2006؛ استامباو و همکاران، 2012). پیش از این، احساسات ممکن است به دو روش متضاد بر قابلیت پیش بینی AB_NR تأثیر بگذارد. از یک طرف، دوره های احساسات بالا می تواند با موارد بیشتری همراه باشد

خلاصه و نتیجه گیری

تحقیقات اخیر نشان دهنده تمایل به الگوهای پایدار بازده مثبت یک شبه و به دنبال معکوس شدن منفی در طول روز در سهام ایالات متحده است که نشان دهنده یک کشمکش روزانه مکرر بین مشتریان سرمایه گذار مخالف است که یک شبه در مقابل روز معامله می کنند. این مجموعه کار بیشتر نشان می دهد که معامله گران ناآگاه نویز بر دوره یک شبه تسلط دارند، در حالی که آربیتراژورها عمدتاً در طول روز فعالیت می کنند. ما با نشان دادن اینکه سهام درگیر کشش شدیدتری هستند به این ادبیات کمک می کنیم